Estimados co-partícipes,
Dado el cariz que están tomando los acontecimientos recientes en relación a la propagación del COVID19 y más recientemente al desplome del petróleo por la falta de acuerdo entre Rusia y Arabia Saudita (desplome que esta madrugada ha llegado a superar el -30%, algo no visto desde hace tres décadas), me ha parecido importante redactar una nota especial para contaros cómo estamos afrontando esta situación, y mi visión sobre las posibles consecuencias en la economía real, en los mercados financieros y en lo que a nosotros respecta sobre nuestra cartera del Acción Global, F.I.
Para quien no quiera seguir leyendo o no disponga del tiempo suficiente para hacerlo, empiezo por el resumen: Estamos MUY cubiertos, nuestra exposición actual neta es del 35%, la más baja de la historia del fondo, con un 65% invertido en compañías, el restante 35% en liquidez y un -30% en exposición negativa (cortos sobre índices, principalmente europeos). Estas coberturas las establecimos ya el pasado viernes 21 de febrero, en vista de que el mercado estaba tomándose con una relativa complacencia una situación que según mi análisis podría tener un impacto mucho más notable en la economía real de lo que los mercados estaban descontando en aquel momento. Lloviendo sobre mojado además para muchos sectores que ya venían tocados, en un mercado cotizando en máximos históricos, con compañías de calidad cotizando a múltiplos muy exigentes y con los bancos centrales con poco margen de actuación, al ya haber tomado grandes medidas a nivel monetario, tipos de interés cercanos a cero y grandes cantidades de liquidez en el sistema, sin una unión fiscal en Europa (en algunos países incluso con el pie cambiado subiendo impuestos…) y con Estados Unidos ya habiendo tomado medidas también en ese terreno y con poco margen de maniobra para contener el virus, por su de sobra conocido sistema sanitario y por el coste político que tendrían las drásticas medidas de contención que el sentido común obligaría a tomar, por ser año electoral. Gracias a las medidas tomadas, nuestra cartera por el momento ha caído entre un tercio y la cuarta parte de lo que lo ha hecho el mercado, dependiendo de la referencia que tomemos.
Como sé que a muchos de vosotros os gusta tener la información más detallada posible, voy a continuación con la explicación más larga:
COVID19
No soy un experto en cuestiones médicas y científicas (ni mucho menos), pero si hay una conclusión que he podido sacar durante estas semanas leyendo todo tipo de artículos de fuentes bastante confiables, es que esto no es “un tipo de gripe más”, como nos han hecho creer desde diversos medios. Hay algunos datos bastante contrastados, como por ejemplo que el virus dura fuera de un ser vivo mucho más tiempo que una gripe normal, que los portadores del virus contagian sin síntomas durante muchos más días que una gripe normal, y que además en un porcentaje de los pacientes la afección es mucho más grave que la de una gripe normal. Los gobiernos tienen dos posibles salidas: O no toman medidas y dejan que el virus se propague libremente, lo cual a corto plazo no tiene impacto económico, pero a medio-largo plazo tiene un coste sanitario muchísimo más elevado (con el consecuente coste político), o bien toman las medidas apropiadas para aplanar la curva de contagios, lo cual sí tiene a corto plazo un impacto económico (y en consecuencia también coste político). Pero sin duda esta sería la medida más razonable, porque la economía no tiene ninguna relevancia cuando estamos hablando de la salud de la población.
Aunque diversos expertos se empeñan en afirmar que la propagación del virus sigue una función lineal, lo cierto es que los datos en Europa y especialmente en Italia, España, Alemania y Francia de los últimos días, concluyen que más bien se trata de una función exponencial.
Parece bastante claro que las medidas para contener el virus se han tomado como suele suceder cuando atañe a decisiones políticas, tarde y mal. Este mismo domingo veíamos congregaciones multitudinarias en diversas ciudades con motivo de las manifestaciones por el Día de la Mujer, cuando en los países que nos rodean los casos se cuentan por miles y además en países como Italia la mortalidad se acerca peligrosamente al 5 % de los casos. Parece bastante claro que para los políticos tiene un menor coste que el virus se propague y fallezca gente, que que les tilden de machistas por prohibir las manifestaciones. Y esto en vista de la situación que nos rodea es un esperpento total, cuando en nuestros países vecinos están cancelando todo tipo de eventos, congresos, maratones, ferias, partidos de fútbol y cualquier tipo de congregación multitudinaria de más de 1000 personas. Aquí, como siempre, vamos a la cola, y veremos qué consecuencias tiene esto durante los próximos días.
Petróleo
Tampoco soy un experto en petróleo ni en sector energético, pero lo que está sucediendo es a todas luces una guerra abierta entre los miembros de los países que durante muchos años han tenido un acuerdo no oficial sobre la fijación de precios. La caída de esta madrugada en el precio del barril es algo no visto desde la década de los 90. El petróleo ya venía bajo presión por un exceso de oferta propiciado por el shale gas en Estados Unidos, que ya supone prácticamente un 15% de la producción mundial, y con su gobierno empeñado en ser independiente a nivel energético en pocos años, y por un posible estrés en la demanda ocasionada por la transición hacia modelos menos contaminantes y más recientemente por la ralentización económica ocasionada por el COVID-19.
Adicionalmente, frente a lo que el mercado descontaba que iba a ser un importante recorte de la producción para sostener los precios, nos hemos encontrado con Rusia rompiendo la baraja para mantener su cuota, y a continuación Arabia Saudita diciendo que no solo no van a recortar la producción sino que probablemente la incrementen notablemente, para tirar los precios y así en consecuencia conseguir eliminar a la competencia americana. Tengo serias dudas en que esta estrategia funcione, cuando la independencia energética americana es una cuestión de Estado. Quebrarán compañías frackeras, pero esos pozos y los barriles que generan, simplemente cambiarán de manos. Pueden pasar a los bancos acreedores o pueden pasar incluso a manos gubernamentales, pero esos barriles no van a desaparecer del mercado, al menos a corto plazo. Con lo que, en mi opinión, el sector se enfrenta a una presión en precios que posiblemente no dure poco tiempo.
Impacto en la economía real
Es complicado cuantificar ahora mismo el impacto que tendrá la propagación o más bien las medidas de contención de la propagación del virus en la economía real. El primer síntoma preocupante fue la paralización total de un país como China, que supone el 20% del PIB mundial y probablemente cerca del 50% del crecimiento económico mundial. A continuación esto ha llegado Europa, con el Norte de Italia, donde se congrega además gran parte del tejido empresarial del país, en cuarentena total y a continuación se ha extendido al resto de países de la Unión, y veremos la evolución que tiene durante los próximos días y semanas.
Pero lo cierto es que esta paralización coge con el pie cambiado a muchos sectores que ya estaban cogidos con pinzas: Sector del automóvil, retail, industria… sectores que ya de por sí tienen apalancamiento operativo (base de costes fijos elevada y márgenes ajustados), son intensivos en capital y necesitan de endeudamiento para crecer o para reconducir sus líneas de negocio, para adaptarse a los diferentes procesos de disrupción a los que se están enfrenteando, y que además, en muchos casos tienen un peso importante de China en sus cuentas de resultados. Por poner algunos ejemplos, el sector del automóvil, con el peso que tiene en el empleo de países como Alemania, Francia o España, en un año como 2019 en el que la economía teóricamente estaba funcionando bien, hemos visto a compañías del sector entrar en pérdidas operativas (como en el caso de Renault), o en el mejor de los casos enfrentarse a caídas el beneficio del 70% (como en el caso de Daimler-Mercedes). Está por ver lo que sucederá estos primeros meses de 2020, cuando algunas de estas compañías tienen entre el 15 y el 30 % de sus ventas en el gigante asiático, que según diferentes fuentes se enfrenta caídas del 70-80% en ventas durante gran parte del primer trimestre de 2020.
En Europa además tenemos poco margen para tomar medidas que incentiven la economía a nivel monetario, el BCE podríamos decir que ya había “quemado las naves” con los tipos de interés cercanos a cero y grandes cantidades de liquidez inyectadas en el sistema, para todavía no conseguir recuperarnos de la crisis anterior. Además, no tenemos una unión fiscal como sí tienen en Estados Unidos, de hecho en algunos países vamos incluso con el pie cambiado, enfrentándonos a posibles subidas de impuestos en diferentes sectores productivos de la economía. En Estados Unidos, ya habían tomado las medidas fiscales con anterioridad, por lo que tampoco tienen mucho margen en ese terreno, y se están apresurando a tomar también medidas monetarias adicionales, continuando con el esperpento que ya habíamos vivido en Europa, Japón etc. Pero lo cierto es que siendo 2020 año electoral en USA, también les pilla con el pie cambiado, y además está por ver las consecuencias que tiene en un país con el sistema de sanitario que todos conocemos la propagación de un virus en el que la asistencia sanitaria temprana es fundamental para contener las tasas de mortalidad. Por suerte China, el origen del problema, es el país que más margen tiene para tomar medidas económicas y de hecho ya lo está haciendo. Pero para los países que no teníamos tanto margen y que además tenemos una pirámide demográfica invertida, lo cierto es que se presenta un futuro a corto y medio plazo cuando menos incierto. Por aportar una nota positiva, un petróleo barato claramente nos beneficia a nivel económico en los países desarrollados, pues somos importadores netos de energía.
Impacto en mercados
Cuando el mercado muestra complacencia hacia las noticias negativas que sí tienen impacto en la economía real, normalmente no es buena señal. Igual que cuando el mercado está muy pesimista y empiezan a salir noticias positivas, hace caso omiso de ellas y suele ser una buena señal para saber que el suelo de mercado está cerca, en este caso ha sucedido exactamente lo contrario. Con el 20% del PIB mundial parado y el virus propagándose ya fuera de China, el mercado seguía marcando máximos históricos cada día. Esta fue la primera señal que me hizo ponerme alerta.
Porque además la posible ralentización económica venía en muy mal momento, con el mercado polarizado entre compañías de crecimiento a múltiplos desorbitados y compañías de sectores peores con una situación de gran debilidad en sus cuentas, con márgenes muy ajustados y balances bastante apalancados. Además, la política monetaria de los bancos centrales de los últimos años ha creado una burbuja en renta fija sin precedentes, por lo que teníamos todos los ingredientes para una corrección más o menos grande en los mercados. En el momento actual la corrección de los índices oscila entre el 20% del S&P500 americano, el 23% del DAX30 alemán o nuestro IBEX35, y el casi el 30% del MIB40 italiano. No deja de ser sorprendente que uno de los índices que menos haya caído durante las últimas semanas haya sido precisamente el de la bolsa china, lo cual a todas luces indica una intervención más o menos profunda del gobierno para sostener la cotización de los activos de riesgo, lo cual no deja de ser en sí mismo una fuente de gran riesgo futuro. Empeñarse en sostener de manera irreal los activos financieros, yendo contra la tendencia natural del mercado, suele ser algo que trae consecuencias difíciles de predecir.
La tendencia alcista de los últimos años en el mercado ha venido propiciada por dos factores: En algunos casos crecimiento de los beneficios y en la mayoría de los casos expansión del múltiplo que el mercado ha asignado a esos beneficios. Además las compañías han comprado con la caja que generan sus propias acciones, reduciendo el número de acciones en circulación y aumentando así los beneficios por acción. Esto ha llevado al Standard & Poors americano a pasar de 666 puntos en marzo de 2009 a 3400 puntos hacer unas escasas semanas. No sé cuánto ha crecido la economía real durante esos mismos 11 años, pero tengo bastante claro que no se ha multiplicado por cinco como los índices. Es decir, tengo bastante claro que los experimentos monetarios de los bancos centrales, la bajada de tipos de interés y las inyecciones de ingentes cantidades de liquidez en el sistema, no han conseguido el objetivo buscado de ocasionar inflación en la economía real, sino que lo que han generado es una enorme inflación en los activos financieros, pues el dinero no ha llegado a la economía real como pretendían, sino a las manos de gestoras, instituciones, fondos inversión y diversas entidades financieras, que han ido a buscar rentabilidad en bonos, renta variable, etc. en vez de inyectarlo en economía real. Cuando el mercado sube por una expansión de beneficios, pero sobre todo por una expansión de múltiplos, solo tiene que cambiar la psicología de los inversores para que suceda el proceso contrario. Una leve caída de beneficios y una mayor contracción en los múltiplos, pueden llevar a que el mercado tenga correcciones relevantes sin que suceda gran cosa en la economía real. Por poner un ejemplo, si caen ligeramente los beneficios de las compañías americanas y el SP500 reduce el múltiplo que le asigna a esos beneficios simplemente de 20 a 15 veces, podríamos ver al índice de las 500 compañías más grandes de Estados Unidos en un nivel de unos 2400 o 2500 puntos, lo cual es una corrección superior al 30% desde máximos. Y no habría sucedido absolutamente nada en el día a día de las compañías que lo componen. En renta fija, lo mismo. La bajada de tipos de interés ha ocasionado que se haya comprado todo tipo de activos sin percibir el riesgo que estos tienen. La caída del petróleo es la primera pieza del dominó en el mercado de crédito, pues muchas compañías energéticas altamente apalancadas tendrán problemas para atender sus compromisos y eso ocasionará que aumente el índice de bancarrotas, y en consecuencia que aumenten los “spreads” entre el interés exigido a los deudores solventes y el exigido a los más dudosos. Y pagarán justos por pecadores, pues habrá empresas que no dependan del petróleo, a los que también les aumentan los costes de financiación.
Es por todo este escenario por el que tome las medidas que os explicaré a continuación.
Comportamiento de la cartera y medidas tomadas
El viernes 21 de febrero, tras una semana en la que básicamente lo único que hice fue leer informes sobre el virus y hablar con personas sobre el terreno de la situación que se estaba viviendo en Asia (a las cuales desde aquí agradezco enormemente el tiempo que me dedicaron), tomé las primeras medidas de protección. Nuestro fondo es un “Mixto-Flexible” y no un fondo puro de Renta Variable, precisamente para poder ser flexibles en momentos como este. El fondo nació con la premisa básica de preservar el capital, por encima de la de generar rentabilidad, y nuestra experiencia en la cartera privada en la etapa previa al fondo en caídas de mercado como la de 2008, 2012, o 2015, nos invitaba a tener todo el margen posible para poder sortear caídas importantes del mercado.
Recientemente me han preguntado por el motivo de tener tanta liquidez en cartera sin rendir. Mi respuesta fue que la liquidez no genera rentabilidad cuando el mercado hace máximos y los múltiplos se vuelven cada vez más exigentes, pero sin embargo cuando vienen condiciones más tensas en el mercado, la liquidez se convierte en un activo precioso. Creo que recientemente ha quedado suficientemente demostrado que tener liquidez en cartera porque vas reduciendo exposición conforme el mercado avanza, es una decisión que a corto plazo no nos beneficia, pero que a largo plazo termina siendo muy rentable.
Aunque en aquel momento ya teníamos una exposición del 70% con un 30% en caja, me parecía que la situación requería tomar medidas adicionales. Además de bajar la exposición a algunas compañías y otras venderlas por completo para centrarnos exclusivamente en 12-13 negocios de mucha calidad, resistentes a cualquier tipo de escenario y con vocación de muy largo plazo, ese día vendí futuros sobre índices, principalmente europeos (pues en Europa tenemos más del doble de exposición en ventas a China del que tienen en USA, y además menor margen para tomar medidas), poniéndonos cortos sobre estos índices para cubrir parcialmente la cartera, bajando la exposición neta hasta un 50%. Lamentablemente durante ese fin de semana el virus se propagó por Italia y el pánico llego al mercado, con el consiguiente desplome en la apertura del lunes 24 de febrero. En esa misma sesión incremente las medidas de cobertura, bajando la exposición neta hasta el 35%, mínimo histórico de nuestro fondo. Tenemos un 65% invertido en compañías, el 35% restante en cash, y un -30% en coberturas sobre índices y shorts sobre dos compañías individuales (que conforme se desploman, nos aportan rentabilidad positiva).
Lo que ha sucedido en los siguientes días no requiere de mucha explicación. Los mercados llevan, dependiendo del índice que computemos, entre un -20 y un -30% de caída y nuestra cartera ha pasado del +2% en el año a un -6% en estos momentos, es decir, hemos caído entre un tercio y la cuarta parte que el mercado, dependiendo el índice que miremos, lo cual son excelentes noticias para nosotros, sobre todo si tenemos en cuenta el mal comportamiento reciente de las divisas en las que estamos invertidos (el Euro se ha visto favorecido por el efecto de vuelta del “carry trade”, al bajar tipos en USA, deja de ser interesante financiarse aquí a tipos cero para invertir allí a tipos más altos, pero esto es otro tema más largo que no nos ocupa ahora).
Por nuestro posicionamiento tan defensivo, las rebajas en el mercado nos benefician. Tenemos mucha liquidez para aprovechar las oportunidades que están surgiendo en los negocios de los que queremos ser accionistas durante muchos años, si el mercado sigue cayendo a corto plazo. Iremos sembrando con paciencia y oportunismo. Si la caída sigue verticalizándose, entonces empezaremos a retirar las coberturas sobre índices, aumentando exposición progresivamente hasta que la caída finalice. Es imposible saber lo que sucederá, y cuándo sucederá, mi intuición me dice que esta situación no se resolverá ni en una semana, ni tampoco en un mes. Pero lo que sí sé es que estamos muy preparados para aprovechar la situación actual, y pensando a largo plazo, estas ocasiones son ideales para poder sembrar de rentabilidad los años venideros.
La única verdad absoluta en los mercados financieros, es que las crisis, los episodios de volatilidad, terminan pasando. Y en esta ocasión, no será diferente.
Deseo de verdad que la situación se estabilice lo antes posible, pues al final lo único importante de todo esto es la salud de las personas afectadas y la seguridad de nuestro entorno. Y esa debe ser la prioridad absoluta en estos momentos.
Os envío un fuerte abrazo,
Javier Acción
Acción Global, F.I.