Así no, Zuck. Al menos, no con nuestro dinero

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La decisión

• Invertimos por primera vez en Meta Platforms (entonces Facebook) en abril de 2018. A lo largo de los siguientes meses construimos una posición en la compañía a un precio neto, descontadas las primas cobradas por la venta de puts, de unos 160 dólares por acción.
• Desde entonces ha sido una posición importante en la cartera de nuestro fondo, figurando siempre en el Top 10 de la cartera y en bastantes momentos llegando a estar en el Top 3.
• Hoy comunicamos públicamente que el pasado 1 de agosto de 2022 tomamos la decisión de vender todas nuestras acciones en la compañía, a un precio muy similar al de nuestra entrada en la compañía hace 4 años.
• Aunque no realizamos publicaciones concretas sobre las decisiones de compra y de venta para el fondo más allá de las comunicaciones periódicas que realizamos a partícipes, siendo en este caso una posición que hemos defendido públicamente en diversas intervenciones en podcasts, artículos, cartas y fichas trimestrales, consideramos justo que la decisión de venta y nuestros argumentos para tomar esa decisión sean igualmente públicos.

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Pensamientos generales

Aunque no hemos perdido dinero en esta inversión (cosa poco habitual cuando la ejecución del equipo gestor evoluciona de manera reiterada de un modo más pobre del que esperas inicialmente), la parte mala es que hemos perdido 4 años como inversores. El coste de oportunidad ha sido enorme, sobre un % importante de nuestro dinero además. De abril 2018 a agosto 2022, el periodo de tenencia de nuestras acciones de META durante el que hemos obtenido un 0%, el MSCI World ha retornado un +32% (o un retorno compuesto del +7% anual) y el SP500 un +55% (o un retorno compuesto del +12% anual).

No creo que la caída adicional de la acción desde nuestro nivel de salida (-22% mientras escribo estas líneas) convierta la decisión de venta en un acierto. Ni mucho menos. El mercado ha seguido cayendo desde entonces y META ha seguido cayendo con él. Eso es todo. Solo podremos valorar esta decisión con el paso de los años, en caso de que el rendimiento de la compañía desde ahora en adelante sea muy inferior al del mercado (o incluso termine convirtiéndose en una trampa de valor), dentro de unos años podremos concluir que la decisión que estamos tomando ahora habrá sido acertada. Si desde los niveles actuales META rinde muy por encima de los índices de referencia, en un periodo multi-anual (lo cual es posible si la ejecución del management y/o el conjunto del mercado mejoran y/o si la apuesta cada vez más binaria de Mark Zuckerberg termina siendo un gran éxito), entonces nuestra decisión se tornará como equivocada.

El riesgo de que nos equivoquemos al vender META es alto, puesto que estamos de acuerdo con una parte de la comunidad inversora en que las acciones están baratas. Creemos que cotizan baratas, tanto absoluta como relativamente, y de ahí la enorme dificultad de tomar esta decisión. Lógicamente pensamos que el riesgo de mantener las acciones en cartera, ya sea porque nos llevasen a perder dinero en el futuro o bien porque su under-performance continuase y nuestro coste de oportunidad fuese cada vez mayor, es bastante superior al de venderlas, por eso tomamos esta decisión.

Por supuesto, no nos cerramos a volver a ser accionistas de META en el futuro. Cuando has dedicado tantas horas a analizar y monitorizar un negocio (cientos de horas que vuelven si cabe más difícil todavía el cambiar de opinión), sabes bien cuáles son los drivers que deberían mejorar para que la compañía fuese susceptible de volver a incorporarse a nuestra cartera. Esperamos que el equipo gestor enderece el rumbo en su toma de decisiones ya que nos gustaría mucho que esta historia fuese exitosa a largo plazo y que nosotros formásemos parte de ella. Pero en la situación actual, creemos más prudente observar la situación desde la barrera.

Aprendizaje

Perder tiempo como inversores es malo (solo superado por perder dinero y tiempo), pero es todavía peor si durante ese proceso no obtienes un aprendizaje que te sirva durante tu carrera en el futuro. Siempre he pensado que antes de cumplir los 40 años, a pesar de llevar más de 20 en los mercados, estaba simplemente formándome como inversor (y en vista de los años a los que muchos grandes inversores han hecho una parte muy importante de su fortuna, probablemente la madurez como inversor esté todavía más lejana en el tiempo…). Para sacar algo en limpio de nuestra inversión en META que nos sirva en nuestro viaje, creo que es importante repasar el proceso de toma de decisiones, recordar cuál era la situación cuando tomamos la decisión inicial, la evolución hasta ahora y por supuesto, tendremos que monitorizar también la situación en el futuro. Por eso esta publicación es importante para mí; por supuesto debo comunicaros a todos los partícipes la decisión de venta, pero el proceso de llevar mis pensamientos al lenguaje escrito, ordenar mis ideas y dejarlas aquí reflejadas para el futuro, también creo que es un sano ejercicio que nos será de utilidad a todos en los próximos años. Como siempre os digo, estamos todavía en el kilómetro 5 de nuestra maratón inversora (ahora posiblemente ya en el km 6…).

La situación cuando invertimos

Compramos Facebook cuando me di cuenta de la velocidad a la que los presupuestos de marketing estaban rotando de medios tradicionales a medios digitales, considerando además que esa tarta de gasto, tremendamente atomizada a nivel global, iba a tender en un Internet sin fronteras físicas y un mundo cada vez más globalizado, a concentrarse en lo que probablemente sería un oligopolio de 2-3 grandes jugadores con gran escala, y posiblemente un segmento de mercado menor repartido entre actores de nicho. Parecía obvio que los dos grandes actores de esa tarta, por el círculo virtuoso que se estaba produciendo en forma de efecto red, serían Facebook y Google. Además también consideré que ese efecto red, estaba correctamente apuntalado por algunos costes de cambio (en forma de numerosos seguidores, grupos de amigos y familiares, y perfiles labrados a lo largo de los años con diverso contenido multimedia difícil de trasladar a otra red social y con un componente emocional que nunca quieres perder). Y también consideramos que las importantes inversiones que serían necesarias para garantizar el correcto tratamiento de los datos personales de tantos millones de personas, requerirían de una escala relevante, difícil de alcanzar para jugadores incipientes con menos recursos invertibles en sus etapas iniciales.

Por supuesto compramos Facebook porque estaba gestionada por un fundador-propietario-operador, con muchos años por delante para ejecutar y con grandes intereses económicos en la compañía, alineados con nosotros como inversores. Y compramos Facebook porque parecía claro que más allá de periodos de inversión y gasto necesarios para contar la infraestructura necesaria, sería un negocio altamente escalable a futuro con enormes retornos incrementales sobre el capital invertido, y unas economías de escala operativas que previsiblemente harían aumentar los márgenes (o como mínimo, capacidad para mantenerlos simplemente planos, pero invirtiendo para el futuro a través del OpEx de manera deliberada).

También invertimos en Facebook contando con que la industria de publicidad es intrínsecamente cíclica, pero que la transición progresiva de medios tradicionales a digitales sería un viento de cola a nuestro favor que reduciría notablemente esa ciclicidad, al menos en los primeros años. Las grandes marcas deberán pujar por los espacios publicitarios y a lo largo de un ciclo completo los CPM’s deberían subir, y los dueños de ese espacio, manteniendo una base de costes fijos muy escalable, deberían ver como esos aumentos se trasladaban de forma directa a sus márgenes, a los flujos de caja generados para nosotros como accionistas.

Por último, considerábamos que Facebook, desde su posición dominante y con un negocio altamente generador de caja, tendría la capacidad para proteger su foso competitivo invirtiendo internamente en el desarrollo de nuevos productos y servicios, al mismo tiempo que estaría en disposición de adquirir a pequeños competidores incipientes (como ya había hecho en el pasado de manera muy exitosa con Instagram y Whatsapp). Y tener a diario en alguna de sus plataformas a la práctica totalidad del mundo conectado a internet (ex-China), le otorgaba diversas opcionalidades de monetización futura, más allá del negocio core en publicidad, principalmente en e-commerce , entretenimiento y conectividad laboral. No eran la tesis principal, podrían venir o no, pero sin duda las posibilidades de que una de esas semillas terminase siendo real y cuantiosa, no eran para nada despreciables. Un negocio core resistente y con viento de cola, y diversas opcionalidades gratuitas, es algo que nos suele resultar atractivo como inversores.

Al mismo tiempo, éramos plenamente conscientes de los dos principales riesgos entonces: La regulación (principalmente en lo referente a privacidad de los datos personales) y un grado de dependencia elevado en la persona de Mark Zuckerberg (que es una ventaja si es un CEO visionario, pero no deja de ser un riesgo que una tesis dependa de una única persona).

Evolución desde entonces

Más allá de cuestiones macro intrínsecas a un negocio con un cierto componente cíclico como la publicidad, los dos factores exógenos que han afectado principalmente al negocio core de Facebook en los últimos tiempos han sido TikTok y la IDFA de Apple. Por una parte, TikTok evidenció que los efectos red pueden alcanzarse todavía más rápido de lo que pensábamos y que las ventajas competitivas de las plataformas de META son probablemente más débiles de lo que pensábamos. Además, ahora parece evidente que el riesgo regulatorio no ha hecho más que incrementarse durante los últimos años, pues ahora Zuckerberg no puede permitirse el lujo de adquirir a prácticamente ningún competidor incipiente, precisamente por estar bajo el foco regulatorio antimonopolio (teniendo así las dos caras negativas, regulación limitante pero al mismo tiempo atravesando un proceso competitivo que dista bastante de ser un monopolio). Debe desarrollar funciones o nuevos servicios de manera interna. Aquí tenemos una doble vertiente: Por una parte, el riesgo sobre el valor terminal aumenta al ser más fácil que surjan competidores con los que repartir la tarta, como ha dejado claro TikTok; por otra, el riesgo de que la compañía dé un paso en falso al intentar adaptar una de sus plataformas para copiar alguna nueva funcionalidad que esté traccionando en la competencia, también es mayor. Funcionó con las Stories de SNAP, y ahora lo están intentando hacer con Reels en IG. Pobre de META como a los usuarios de Instagram no les atraiga demasiado la idea de que intenten convertirse en algo parecido a TikTok y empiecen a abandonar la plataforma… ¡pues qué sería de META sin Instagram en estos momentos!

Probablemente uno de los factores más alcistas a corto-medio plazo para la acción de META sería el “baneo” definitivo de TikTok en USA (lo cual es bastante factible que suceda por los motivos que todos conocemos y que ahora mismo no vienen al caso). Y cuando encuentro que el performance de una de mis inversiones empieza a depender mínimamente de una decisión política (o un factor geopolítico), empiezo a encontrarme incómodo.

La evidencia para Zuck de que debe desarrollar sus verticales futuros de manera interna ha sobrevenido mientras sufría un impacto directo a uno de los atributos principales de la propuesta de valor de Facebook: La targetización de usuarios para incrementar el retorno de la inversión (y su medición) de los anunciantes. Y este impacto ha venido de la mano de la política IDFA de Apple, implantada en su sistema iOS 14 en adelante (no sin algo de buen marketing añadido en forma de “candado protector” hacia sus clientes, como es habitual en la compañía de Cupertino). El 75% de los usuarios de Apple (que además son los más monetizables para los anunciantes, es el activo más valioso) eligen desde entonces que no quieren compartir sus datos para recibir anuncios más relevantes.

Lo cierto es que el panorama competitivo en publicidad digital y las alternativas que compiten por nuestras horas diarias de atención, no han hecho más que multiplicarse durante los últimos años.  Más allá de la rápida erupción de TikTok como agujero negro de absorber horas de atención (o de alienar) al público más joven, somos bastante optimistas sobre las capacidades publicitarias de compañías como Netflix, Microsoft o Amazon a la hora de atraer una parte mayor de los presupuestos globales de publicidad on-line. El panorama dista cada vez más del duopolio (o en el peor caso, oligopolio) al que pensábamos tendería el sector cuando invertimos en FB.

Más allá de la erosión en la ventaja competitiva del negocio core… ¿Qué está pasando con las opcionalidades que teníamos más cercanas? ¿Qué demonios ha pasado con IG Shops? El mercado se frotaba las manos ante un escaparate comercial delante de miles de millones de personas para que las grandes marcas colgasen sus productos, con pasarela de pago directa y gestión del envío por parte del comercio original, sin abandonar la plataforma propiedad de META, cobrando por el camino un take rate con retornos sobre el capital invertido potencialmente infinitos… y ¿qué está pasando con la monetización de Whatsapp? ¿Por qué llevamos varias conference calls seguidas sin tener ninguna noticia de estos dos activos tan importantes y tan obvios? Una fruta muy muy baja que debería estar siendo recogida a tiempo… ¿Cómo es posible que una empresa con casi 90.000 empleados, tantos de ellos ingenieros, sea tan increíblemente lenta en el desarrollo de sus productos? ¿No estarán excesivamente centrados en la fruta alta, que comentamos en el siguiente punto, dejando que la fruta baja se pudra mientras tanto en el árbol?

El Metaverso, según Zuck

Mark Zuckerberg se ha encontrado con la evidencia de que su futuro estaba en manos de una compañía superior: La dueña del hardware que lleva su propio sistema operativo integrado. Zuck necesita disponer de datos propietarios en primera persona para que sus campañas publicitarias sean efectivas… o mejor todavía, Zuck necesita ser el desarrollador de “la próxima gran plataforma de computación”. He leído recientemente que Tim Cook, de momento más que digno heredero de Steve Jobs, tendría que ponerse las pilas para no quedarse atrás en el desarrollo de una nueva plataforma de hardware (ordenadores… teléfonos móviles… ¿gafas? -Son importantes las interrogaciones aquí-). Yo sinceramente pienso: Pobre del que se enfrente a Apple en el desarrollo de hardware. Tiene que hacerlo muy, muy bien. Y en vista de que la estrategia de Apple es algo totalmente único en el mundo del marketing (no conozco ninguna otra compañía que haya logrado ir al mismo tiempo a margen premium pero en volumen masivo), solo de escuchar “venderemos el hardware a breakeven para ganar en el software”, ya me echo a temblar…

Lo arriesgado de la apuesta de Zuck, aparte de la envergadura de la inversión anual, es que puede salir bien y que otros sean los beneficiarios de esa inversión. Porque si a día de hoy Facebook está en el foco regulatorio, y Zuckerberg tiene éxito al desarrollar “la próxima gran plataforma”, ¿alguien considera factible que los reguladores permitan a una sola compañía privada ser dueña de la plataforma, y de “las calles” virtuales por las que circulemos en el Internet del mañana? Tengo serias dudas… si sale mal, será una inversión nefasta (o puede suceder como pasó con el iPhone, cuando vino a solucionar mejor una necesidad para la que el público ya estaba preparado por otras compañías); pero es que si sale bien, creo que tampoco le permitirán ser el único beneficiario. Internet, o el Metaverso en caso de llegar a producirse, debe ser de todo menos cerrado para tener éxito. Y no creo que eso sea lo que Zuck tenga en la cabeza. Porque si quiere un mundo abierto pero él ganar con el hardware, insisto: Tiene que hacerlo muy bien para tener alguna opción, y META entonces debería ser tratada (y valorada) con el múltiplo de una compañía de hardware (que además ya están diciendo que venderán a bajo margen).

En definitiva, una apuesta demasiado grande, de retorno incierto, que aumenta el riesgo del conjunto de la empresa.

Ya hemos comentado la limitación regulatoria a la que se enfrenta META a la hora de desplegar capital adquiriendo otras compañías y hemos planteado nuestras dudas sobre su estrategia de reinversión orgánica en el negocio core y las opcionalidades que tenían delante… así que en los posibles destinos para su capital generado, tan solo nos quedaría valorar el retorno del capital a los accionistas. Creo que una imagen vale más que mil palabras, y en su día publiqué la imagen que resume la estrategia de remuneración al accionista de META en este tweet:

Ladies and gentlemen… with all of you, the new Chief Strategy Officer of Meta Platforms 🤡$META pic.twitter.com/YYtaqOUDjF

— Javier Acción, EAF (@AccionEAFI) 28 de julio de 2022

Hasta que obtuvimos el dato del segundo trimestre de 2022, no tuve la confirmación de que la estrategia de recompra de acciones no atendía a ningún motivo racional. Es cierto que ya en el primer trimestre del año se había reducido, pero ese trimestre seguía siendo un aumento YoY frente al mismo trimestre comparable del año anterior, y esperaba ver que en el segundo trimestre sucediese lo mismo. Facebook tiene una cierta estacionalidad en su negocio, con carga más fuerte hacia el cuarto trimestre del año, por lo que ver una primera parte de 2022 más suave que el 4Q2021, que había sido una verdadera locura a nivel de recompras de acciones, entraba dentro de lo razonable.

Aún no consigo explicarme cómo es posible que en el trimestre más reciente del que disponemos de datos, el equipo directivo de META con Wehner como CFO a la cabeza, recomprase la cifra más baja de acciones en el mercado desde hace 6 trimestres, estando la acción un 50% más abajo que en 4Q2021 en el que tiraron la casa por la ventaja comprando más de 20bn USD de su propia acción. Esto no fue solo un descenso secuencial, sino también interanual, y teniendo Facebook en su caja neta cuatro decenas de billions, quedando claro además que sus necesidades de CapEx y OpEx están más que de sobra atendidas, no sabría decir si atiende a una simple aletoriedad en la cantidad destinada a devolver capital a los accionistas sin mirar siquiera al precio al que cotiza la acción, o que simplemente ellos también se han asustado con los movimientos del mercado y el deterioro de su negocio y han decidido de repente preservar el balance (y no sabría elegir cuál de los dos motivos sería peor).

Veremos qué sucede en los próximos trimestres con respecto a la estrategia de despliegue de capital de META, porque no pedimos una estrategia mínimamente oportunista en las recompras como por ejemplo aplica MSCI, o absolutamente “master timing” propia de verdaderos family owners como aplica CPRT, pero un despropósito como este en la asignación de capital me hace sentir poco cómodo como accionista, máxime cuando además tenía depositado ahí dinero ajeno… si además la persona que ha resultado tal dolor de cabeza para nosotros durante su etapa como CFO de Meta Platforms, hundiendo literalmente la acción con cada declaración que daba en las conference calls, para después recomprar míseras cantidades de la misma cuando estaba baja, es promocionado a Jefe de Estrategia Global de la compañía (sustituyendo a Sheryl Sandberg, a la que teníamos en alta estima y que abandona la empresa tras 14 años en un momento bastante delicado…), pues tenemos la foto completa que necesitábamos para dudar de las decisiones que está tomando la empresa y la dislocación total existente entre Zuckerberg y el resto de stakeholders.

Recientemente he leído a un reconocido empresario diciendo que si inviertes en las empresas donde quieren trabajar los mejores ingenieros del mundo, probablemente obtengas buenos resultados los siguientes años (no es difícil saber a quién me estoy refiriendo…). Esta afirmación no está carente de una buena dosis de marketing, pero parece claro que actualmente las compensaciones con acciones resultan menos “sexys” para los ingenieros en META que hace un tiempo (es justo decir que esto ha sucedido con las de todas las compañías tecnológicas en general), pero lo que nos parece más importante, más allá de la compensación económica, en lo referente a la realización personal y a las posibilidades de cambiar el mundo a través de la innovación, nos cuesta ver que los mejores ingenieros del mundo quieran trabajar ahora mismo en Facebook.

Pensamientos finales

La decisión de venta de META tras la cantidad de horas de trabajo dedicadas a la compañía durante los últimos años con un retorno nulo para nuestro fondo ha sido probablemente la decisión más complicada a la que me he enfrentado durante la etapa de gestión de capital ajeno (2008 sociedad previa, 2016 fondo público). Creo que es cierto que está objetivamente barata si atendemos a sus finanzas presentes, pero también creo que el mercado acierta al asignar un múltiplo inferior a sus beneficios, puesto que su perfil de riesgo se ha incrementado notablemente.

Visto con perspectiva, probablemente la decisión de compra de META en el inicio no fue equivocada con la información existente entonces, y posiblemente también haya sido razonable tener paciencia con ella a lo largo de este tiempo porque a pesar del ruido, los fundamentos principales de la inversión seguían en pie. Y con la información actual, también parece que lo adecuado ha sido venderla. Entonces, ¿ha sido META un error de inversión para nosotros? Sin duda podríamos decir que ha sido una inversión absolutamente mediocre, pero quizás el único error grave en mi proceso de toma de decisiones, fue no reducir la posición tras el anuncio de META como tal (el anuncio de los planes de Zuck acerca del Metaverso en una conferencia específica), pues en aquel momento el riesgo aumentó, y todavía podíamos haberlo hecho a precios mucho más altos de los que finalmente terminamos saliendo. No reducir la posición en aquel momento fue a todas luces un error. Pero dado que solo habríamos vendido un pequeño trozo de la posición, probablemente la diferencia en el retorno a largo plazo del fondo, si la decisión que tomamos ahora es la adecuada, sea bastante despreciable.

Resumo a continuación los puntos más importantes de mi razonamiento de venta:

• No existe un múltiplo suficientemente bajo para un mal negocio (o más concretamente en este caso, un buen negocio en proceso de deterioro)
• Quiero a los mejores equipos gestores haciendo crecer nuestro dinero, y dado que el mercado de valores SIEMPRE te hace pasar por malos momentos y cuestiona hasta el límite tus planteamientos, debemos tener confianza absoluta en las decisiones que están tomando los directivos de las empresas en las que invertimos. En el momento en el que una serie de decisiones cuestionables reiteradas ha minado esa confianza, debemos asumir el error y ver los acontecimientos desde la barrera.
• Nuestro único argumento para mantener una inversión no puede ser una gran inversión futurista de la cual desconocemos las probabilidades de éxito. Debemos ver inversiones que apuntalen el crecimiento de los flujos de caja futuros, sí… pero debemos ver como las ventajas competitivas del negocio principal se mantienen o aumentan, no ver cómo se erosionan; aunque se mantenga el foco en el largo plazo, también debemos ver metas a corto y medio, debemos ver cómo la fruta baja del árbol es recogida a su debido tiempo y al mismo tiempo ver cómo se trabaja en las opcionalidades futuras, pero sin confiar una parte tan importante de nuestra inversión al lanzamiento de una moneda al aire. No invertimos de esa manera. No asumimos riesgos binarios. Queremos poner las probabilidades mucho más a nuestro favor.

Como balance final positivo, la desinversión en META se ha producido en un entorno muy favorable para poner a trabajar ese dinero… Os hablaré de las decisiones que he ido tomando en futuras comunicaciones.

Un afectuoso saludo,

Javier Acción

Acción Inversiones