Carta semestral 2018 – G.B. II Acción Global, F.I.

 

• El fondo ha obtenido un 3,8% de rentabilidad en el primer semestre de 2018, situándonos dentro del 4% de los mejores fondos de nuestra categoría

• El entorno, aun siendo complejo, no nos hace pensar que se avecine un colapso importante en el mercado. Seguimos encontrando buenas oportunidades de inversión.

• Caminamos hacia una cartera más concentrada en las ideas de mayor convicción, con algo más de volatilidad a corto plazo, a cambio de buscar menor riesgo y mayor rentabilidad a largo plazo.

 

Estimado partícipe,

Nuestro fondo G.B. II Acción Global, F.I. ha terminado la primera mitad del año con una rentabilidad positiva del +3,8%, frente al -1,4% obtenido por la media de los fondos de nuestra categoría, el +1,6% obtenido por nuestro índice de referencia (50% renta fija + 50% renta variable), o el -4,4% obtenido por el Ibex 35.

Desde el comienzo a principios de 2016, la rentabilidad acumulada por nuestro fondo es del +13,8%, frente al +5,9% de los fondos de nuestra categoría, el +14,7% del índice o el +0,8% del Ibex 35.

 

 

Tras el rally alcista de enero, el primer trimestre se complicó bastante en los mercados, viendo repuntes muy importantes en la volatilidad y caídas pronunciadas en los principales índices mundiales entre febrero y marzo. En aquel escenario ya pudimos comprobar la resistencia de nuestra cartera con respecto al entorno, puesto que a pesar de tener una exposición a renta variable más elevada que el promedio de nuestros comparables, obtuvimos un -1,7% mientras que nuestra categoría caía un -2,6% en el trimestre e índices concentrados en unas cuantas empresas de baja calidad como el Ibex se iban hasta el -4,4%.

Además de resistir bien en los momentos malos, nuestros niveles de liquidez también nos permiten sembrar en estas épocas malas, por lo que ya intuía que cuando los mercados se tranquilizasen podríamos obtener retornos satisfactorios, como así ocurrió en el segundo trimestre, en el que hemos obtenido el mejor rendimiento hasta la fecha en la corta historia del fondo, con un +5,6% entre abril y junio, frente al +1,3% de la categoría, el +2,9% del índice o el +0,2% del Ibex 35.

 

 

El balance completo de la primera mitad del año es razonablemente positivo para nosotros, a pesar de las dificultades del entorno (la renta fija lo está haciendo mal, los emergentes lo están haciendo mal, y un gran número de fondos de renta variable de países desarrollados presentan pérdidas en el periodo), estando en estos momentos entre el 4% de los mejores fondos de nuestra categoría en rentabilidad en el 2018 (Top 20 entre los más de 500 fondos mixtos flexibles que se comercializan en España).

 

El entorno

Con el paso del tiempo me he ido dando cuenta de la pérdida de tiempo que supone intentar hacer predicciones sobre la situación del conjunto del mercado, sobre si la bolsa subirá o bajará, o sobre el punto del ciclo económico en el que nos encontramos.

Dicho esto, me consta que existe una preocupación generalizada sobre el devenir a corto-medio plazo de los mercados financieros, y la pregunta es constante: ¿Tenemos un 2008 a la vuelta de la esquina?

La respuesta corta: En mi opinión, no.

La respuesta larga: Una crisis crediticia, un colapso total en los niveles de liquidez (ventas forzosas masivas), un escenario de caídas del 40-50% en los principales índices desarrollados, es algo que solo se ve cada 15-20 años en los mercados (y en nuestra época reciente, hemos vivido ya dos, el crack de la burbuja “.com” en 2000-2001 y el crack financiero en 2008). Sí que podemos ver caídas del 20-25% en períodos más cortos de 5 años (como efectivamente vimos en Europa con la crisis de deuda periférica en 2012, o en los mercados globales en 2015 con el crack de la bolsa China y el posterior Brexit en 2016). Y también podemos ver caídas del 10-15% prácticamente una vez al año (como ya hemos visto este reciente mes de febrero).

Así pues, no debemos pensar que existen motivos estadísticos que nos empujen próximamente al abismo, los mercados ya han caído lo que la historia nos dice que suelen caer.

Dicho esto, y dado que los múltiplos agregados son ya algo exigentes, la bolsa solo subirá si los beneficios de las empresas suben. ¿Y qué escenario tenemos para que esta premisa fundamental se cumpla? Tenemos un crecimiento económico bastante acompasado entre los países desarrollados y los emergentes, una oferta monetaria más que suficiente y un precio del dinero razonablemente barato, y lo que es más importante, la etapa reciente de crecimiento económico se ha basado más en el ahorro y menos en el crédito al sector privado, esto es, las empresas y los particulares estamos mucho menos endeudados que en 2007 (¡bendita crisis!), lo cual es muy sano, y digamos que la “patata caliente” la tienen ahora los estados. Pero estos, por definición, no pueden quebrar, al menos no pueden hacerlo en masa, porque ellos son los que tienen el control del dinero y harán lo que sea necesario para cumplir sus compromisos (o más bien, ya lo han hecho, imprimiendo ingentes cantidades de dinero).

Esas ingentes cantidades de deuda en manos públicas en los países desarrollados, necesitarán de algo de inflación para poder ser atendidas, por lo que debemos estar preparados para un período de subidas moderadas en los precios. Pero este escenario ligeramente inflacionista, también es positivo para la renta variable (no así para la renta fija). Además, estamos teniendo el gran privilegio de vivir una época de enormes avances tecnológicos, el mundo cambia cada día que pasa y hoy tenemos facilidades increíbles para cada tarea diaria que hace solo unos años eran impensables. Probablemente con el paso de los años se estudie en los libros de economía el desarrollo tecnológico de esta década, el verdadero potencial que tenía Internet para nuestra sociedad, que explotó cuando solo era una burbuja llena de aire, pero que posteriormente tras años de trabajo, desarrollo y retroalimentación, explotó en forma de crecimiento económico y mejora de nuestro nivel de vida.

Y por último decir que ese runrún de mercado de “ya viene la próxima gran caída”, ese sentir generalizado de que el ciclo se acaba y hay que salir corriendo de todo activo de riesgo, es un escenario maravilloso para que el mercado siga subiendo. Siempre tendremos nubes en el horizonte (de lo contrario, sin riesgo, ¿quién ofrecería rentabilidad a cambio?); hoy son las amenazas arancelarias de Trump, el año pasado el desafío independentista en España, previamente fueron las subidas de tipos en USA, y antes Grecia, China, el Brexit, o la prima de riesgo (¿quién la recuerda ahora?). Todas estas amenazas, siendo relevantes, no deben distraernos de lo realmente importante: El análisis individual de las compañías en las que invertimos. Y de hecho son esas amenazas las que generan volatilidad, la cual es nuestra amiga fiel en el corto plazo, para poder invertir en esas buenas empresas a precios atractivos para el largo plazo.

Otras crisis vendrán, los mercados en algún momento caerán. Hay pocas cosas de las que tenga tan pocas dudas. Sucederá. Siempre sucede.

Lo que no podemos es gestionar nuestras inversiones pensando constantemente en ello, principalmente porque:

1.- El coste de oportunidad es muy importante. Toda la rentabilidad que consigamos antes de que eso suceda, será un “colchón” para cuando vengan mal dadas.

2.- El haber escogido buenos negocios, poco o nada endeudados, tener una cartera correctamente diversificada y la gestión de la liquidez de la cartera, deberían hacer (como así ha sucedido en anteriores ocasiones) que nosotros lo hagamos mejor que el mercado cuando éste caiga.

3.- La calidad de las empresas de la cartera unida a todo lo que vamos a poder invertir a precios “de saldo” cuando el mercado caiga, hará que la recuperación posterior sea más fuerte y saludable que la del conjunto del mercado.

Todo ello nos lleva a que lo único verdaderamente importante es el rendimiento medio anual que obtengamos, incluyendo las épocas buenas y las épocas malas, siempre con visión de largo plazo. Lo que suceda esta semana, este mes, o el siguiente trimestre, no es relevante en absoluto. Simplemente debemos trabajar, ahorrar dinero todos los meses, invertir ese dinero de forma constante, y dejar que el interés compuesto trabaje para nosotros.

 

La cartera

 

 

Durante el semestre se han producido cambios importantes en la cartera. En el apartado de las reducciones la fabricante de aerogeneradores Siemens-Gamesa, que llegó a ser la principal posición del fondo cuando cayó hasta 9-10€ por acción, he aprovechado su recuperación hasta los 14€ para reducir notablemente su peso en cartera. Sigo confiando en las perspectivas del sector y la estabilización de márgenes (en un oligopolio a nivel mundial, es un proceso irremediable que solo necesita tiempo), además la compañía está avanzando correctamente en el proceso de fusión y la obtención de las sinergias planeadas, pero tras un +50% de revalorización el margen de seguridad se ha reducido notablemente.

En el apartado de las ventas, he aprovechado las fuertes subidas generalizadas de todo el sector para dar por finalizadas nuestras inversiones en papel / celulosa, con las ventas de las dos últimas compañías que teníamos en cartera (Iberpapel  y Semapa). Tremendamente fructífero ha sido este sector para nuestros intereses, con retornos entre el +80% y el +110%, en plazos de 1 a 2 años, dependiendo del caso.

Además en el semestre hemos cerrado también posiciones como Merlin Properties, Corporación Financiera Alba, Lingotes Especiales, Elecnor o Viscofán, con rendimientos entre el +12% y el +49%, en algunos casos por haberse alcanzado un precio cercano a su valoración justa, en otros simplemente por haber encontrado alternativas mejores de inversión.

En el lado negativo, he tenido que asumir el error de inversión en la compañía constructora OHL. La tesis era relativamente sencilla, estábamos comprando una compañía que tras la venta de la división de concesiones cotizaba por debajo del valor de su caja neta y sus activos inmobiliarios libres de cargas, que valoré a precio de mercado de transacciones muy recientes además, obteniendo también todo su negocio constructor de regalo. Sabía que el equipo gestor no era el mejor posible, pero aun así el precio era tan atractivo que lo compensaba. Pues no fue así. No hay precio que compense un management de tal calibre. El aprendizaje es que hasta la caja hay que estresarla en la valoración cuando se refiere a compañías con este tipo de personas al mando (pues ellos mismos ya se encargan de ir “estresando” la caja cada trimestre que pasa). Vendimos todas nuestras acciones a niveles de cotización bastante superiores a los actuales, con un -35% en la operación.

Más significativa todavía fue nuestra experiencia con Grupo Prisa, no por el resultado de la operación, sino por los acontecimientos posteriores a nuestra venta. La tesis en Prisa era un restructuring case, en el que había un problema importante de pasivo pero con algunos activos de mucha calidad. Las empresas muy endeudadas solo necesitan dos cosas para resolver sus problemas: Que los activos sean buenos y que exista voluntad por parte de los accionistas para dejar tranquilos a los acreedores. En el caso de Prisa (conocida en España por el diario El País, As, Cadena Ser y Cinco Días), resultaba que solo Santillana generaba tanto EBITDA como capitalizaba la compañía completa cuando nosotros invertimos, y además tenía otros activos con dinámicas locales muy positivas como Radio Caracol en América. Aun estimando que el crecimiento de prensa digital no compensaría el desplome de la prensa escrita y valorando toda esta rama de negocio a cero, solo Radio y Educación servían para sostener a la empresa con una valoración muy superior a su cotización, siempre y cuando hubiese voluntad por parte de sus propietarios y acreedores en vender activos (Media Capital) y ampliar capital para reducir la gran carga financiera. ¿Y quiénes eran sus principales accionistas? Pues los mismos que sus acreedores, Banco Santander, BBVA, etc…no quedaba otro camino que solucionarlo. A ninguna entidad financiera le interesa una compañía quebrada, si tiene activos que generen caja, siempre es mejor que la compañía continúe funcionando para repagar sus deudas, máxime con el enorme privilegio que supone para una entidad financiera disponer de un medio de comunicación tan potente.

El tiempo fue pasando y la cotización fue cayendo. En este tipo de inversiones turnaround, el tiempo juega claramente en contra. El management no parecía por la labor de resolver los problemas pronto, costó muchísimo tiempo y dinero deshacerse de Cebrián como CEO, la venta de Media Capital estaba siendo analizada por competencia (finalmente fue cancelada) y la compañía publicó unos datos definitivos de la ampliación de capital bastante más dilutivos que los que yo esperaba. En ese escenario, con toda la información que tenía encima de la mesa, re-hice mis números y sinceramente, pensé que me había equivocado. Tomé la difícil decisión de vender nuestras acciones con una pérdida del -25%. Más difícil todavía fue ver que tras nuestra venta, en medio de la ampliación de capital y con los derechos de suscripción ya cotizando, la compañía multiplicaba por 5 su valor.

El aprendizaje con Prisa es que en los casos de reestructuración hay que aguantar hasta que la compañía esté totalmente reestructurada, que hay que saber convivir en la soledad del análisis por muy contrarian que éste sea y mucho ruido externo que se genere y que en un caso con un upside tan importante, a un mínimo deterioro en las condiciones publicadas, no hay que darle tanta relevancia.

En el lado positivo, dos inversiones bastante recientes han sido las principales contribuyentes a la rentabilidad de la cartera en el semestre. Flow Traders, un proveedor de liquidez holandés para activos financieros cotizados que entró en cartera a finales de 2017 mientras la volatilidad estaba en mínimos históricos –y sus beneficios, también-, obtuvo gracias al enorme repunte de la volatilidad de febrero el mejor trimestre de beneficio de su historia, y las acciones reaccionaron de manera tan positiva que en pocas semanas llegamos a duplicar nuestra inversión. La ventaja principal de Flow es que actúa como cobertura, pues sube precisamente cuando el resto del mercado cae, por lo que será una habitual de nuestra cartera en el futuro.

La petrolera sueca International Petroleum Corporation (IPCO), con activos de extracción de bajo coste principalmente en Malasia y Canadá y un management excelso, fue incorporada a cartera en el primer trimestre del año tras haber triplicado su producción mediante una adquisición oportunista, a la vista de que el mercado prácticamente no había reaccionado a una noticia de tal calibre. Tras la publicación de los resultados del primer trimestre del año, la empresa subió un 40% en pocos días.

En ambos casos aprovechando los recortes recientes he seguido incorporando acciones a la cartera, pues espero todavía muchas alegrías de ellas en el futuro.

Además, durante el semestre he podido incorporar a cartera varios magníficos negocios con elevados retornos sobre el capital invertido y en proceso de crecimiento, aprovechando distintas oportunidades que nos ha ido ofreciendo el mercado para poder comprarlas a precios más que razonables: He seguido construyendo la posición en Global Dominion, y hemos incorporado a cartera Facebook, Alphabet, Constellation Software y Burford Capital. Los casos de Facebook y Alphabet (Google) son especialmente significativos, pues son compañías deseadas desde hace tiempo que la gran volatilidad de febrero primero, y el escándalo de Cambridge Analytica después, nos permitieron incorporarlas a cartera a unos precios tan atractivos que unidos a la importante venta de opciones realizada sobre ellas, nos han llevado a obtener rendimientos > 40% en unas cuantas semanas. No dejan de ser movimientos de corto plazo y aunque siempre es bienvenido empezar una inversión con buen pie, lo importante es que todas estas empresas las hemos incorporado pagando lo que consideramos razonable por ellas y no más, y es muy probable que nos acompañen en cartera durante bastantes años.

Por último destacar la incorporación de la compañía industrial vasca NBI Bearings, sobre la que próximamente me extenderé en un análisis individual para que la podáis conocer de cerca, y también los incrementos de posición en Renault y Porsche Automobil Holding (matriz cotizada del grupo Volkswagen), aprovechando las caídas generalizadas experimentadas por el sector por el miedo a la guerra arancelaria.

 

El futuro

Todos los grandes proyectos de largo plazo requieren de pasos intermedios más pequeños. Y los primeros años de cualquier proyecto son cruciales. Como sabéis, desde el nacimiento del fondo he trabajado para construir una cartera sólida que nos permitiese capturar la máxima rentabilidad posible en los momentos buenos del mercado, pero sobre todo haciendo especial hincapié en mantener una volatilidad baja para defendernos lo mejor posible cuando el mercado sufría. Para ello es muy importante la selección de compañías y también lo es mantener una elevada diversificación en la cartera. Así, hemos estado invertidos de media en 30-35 compañías y las inversiones más importantes tenían un peso del 2-3% del fondo, teniendo muchas compañías con un 1% de ponderación.

Esta filosofía de inversión ha funcionado de manera satisfactoria, tanto en la etapa reciente del fondo (habiendo pasado ya periodos de fuerte volatilidad, como el Brexit, la elección de Trump, o más recientemente las caídas pronunciadas de febrero-marzo’18), como en la etapa anterior de la cartera en la que funcionábamos como una S.L. fundada en 2008, etapa en la que las vimos de todos los colores (crisis suprime, quiebra de Lehman, crisis de deuda periférica e inestabilidad del €, crack de China y crisis de las materias primas, etc.) obteniendo rendimientos medios anualizados en el entorno del 6%, ya deducidos todos los gastos de gestión, y sobre todo comportándonos mucho mejor que el entorno en las épocas difíciles.

La inversión es un proceso de análisis, aprendizaje y toma de decisiones constante, y ya estoy trabajando para subir al siguiente nivel. El proceso de análisis de las empresas va avanzando con el paso del tiempo y un conocimiento más profundo de las mismas, nos permite diferenciar a las empresas buenas, de las empresas extraordinarias. Y las empresas extraordinarias, deben tener una relevancia en cartera acorde a sus cualidades y potencial. Esto nos lleva a caminar hacia una cartera más concentrada, lo que se traduce en que a medio-largo plazo tendremos del orden de 20-25 compañías en cartera, cada una de ellas lógicamente con más peso de lo que invertimos actualmente, lo que a largo plazo se debería traducir en un mayor retorno anual promedio. Y os preguntaréis…muy bien, ¿pero a cambio de qué? Pues únicamente a cambio de soportar más volatilidad en el corto plazo, únicamente a cambio de que cuando vayamos concentrando la cartera, los movimientos en el valor liquidativo del fondo serán algo más grandes. Esto es muy diferente a soportar más riesgo, de hecho, este proceso de conocimiento profundo y selección de las mejores compañías debería llevarnos a soportar menos riesgo si cabe todavía (mejores empresas, mejor gestionadas, menos cíclicas, cero deudas), lo cual unido a una mayor rentabilidad promedio a largo plazo, es la combinación perfecta.

Y como sé de primera mano que ninguno de los partícipes que invertimos en el fondo lo hacemos con visión de corto plazo, ese ligero incremento en la volatilidad es un peaje que considero que nos podemos permitir, buscando con ello obtener una mayor recompensa.

Un afectuoso saludo,

 

 

Javier Acción, EAFI

Asesor del fondo G.B. II Acción Global, F.I.