Nota especial sobre los últimos acontecimientos – BURFORD CAPITAL

Estimado partícipe,

Debido a los últimos acontecimientos, me parece necesario realizar una actualización especial sobre lo sucedido durante las últimas dos semanas en la compañía británica dedicada a la financiación de litigios Burford Capital. Aunque el guión inicial era el de realizar una actualización ordinaria sobre los resultados de la compañía y mis decisiones al respecto en la próxima carta (en la que también actualizaré el resto de posiciones relevantes de la cartera, conforme vayan terminando de presentar sus resultados semestrales), en esta ocasión me ha parecido importante redactar una breve publicación específica, porque aunque yo como gestor me debo única y exclusivamente a mis partícipes (entre los cuales me encuentro invertido con prácticamente todo mi patrimonio financiero), también siento una responsabilidad por haber publicado de manera extensa sobre esta compañía.

 

1ª parte: Reunión con la CFO de BUR en sus oficinas de NYC y resultados 1H2019

El lunes 15 de julio, durante mi viaje por la costa este de Estados Unidos y Canadá, aproveché para reunirme con la CFO de Burford Capital, Elizabeth O’Connell, en sus oficinas de Madison Avenue en Nueva York. La reunión fue excelente, hablamos durante casi una hora sobre el negocio de la compañía, la evolución del mercado de financiación de litigios, y pude aclarar las diferente dudas pendientes que me habían ido surgiendo a lo largo de las muchas horas de análisis que había dedicado a esta compañía. Como único “pero”, simplemente me quedó rondando en la cabeza que posiblemente la enorme cantidad de commitments de los años 2016, 2017 y 2018, posiblemente no empezarían a producir retornos hasta bien entrado 2020. Es decir, que Petersen aparte, el negocio ordinario de la compañía posiblemente no iba tan rápido como inicialmente había previsto y que podrían tener algún semestre con ganancias más o menos volátiles. Pero esto no cambiaba en nada la tesis de inversión a largo plazo en la compañía.

Además durante mi estancia en la ciudad aproveché para charlar con varios abogados de perfil muy senior en litigación y arbitraje, de los despachos más potentes de Estados Unidos. Todos ellos me confirmaron el enorme crecimiento que está teniendo el sector, conocían perfectamente a Burford Capital por trabajar con ellos a diario y simplemente no sabían contestar durante cuántos años serían sostenibles unos retornos tan elevados, al estar inundándose de capital el sector, pero con relativa seguridad afirmaron que “como mínimo 5-10 años dorados quedan por delante”.

Venta de Petersen

A finales de julio, inmediatamente posterior a la sentencia de la Corte Suprema de NY rechazando pronunciarse sobre la jurisdicción del caso Petersen (lo cual era un gran avance para los intereses de Burford en el caso), la compañía publica el acuerdo de venta de un 10% de su interés en la compañía por $100M (lo cual esperábamos en caso de que la sentencia fuese favorable, pues hacía subir el valor del caso). Aunque la publicación fue inmediata a la sentencia, la redacción de toda la documentación necesaria para firmar un acuerdo de este tipo obviamente requería mucho más tiempo, por lo que era evidente que la decisión de venta ya se había tomado antes.

Esto me llevó a pensar en dos alternativas:

La primera, y más favorable para nuestros intereses, era que el negocio ordinario (ex-one offs como Petersen) de Burford seguía evolucionando igual de bien que los últimos años, y si haciendo unos números sencillos esta venta extraordinaria (entre la venta y la actualización de valor del resto del caso que mantenía) podía llevarle a obtener un beneficio en el semestre de entre 100 a 125M de USD, sumado a su negocio ordinario que no debería generar menos de 140 a 180M en el semestre, podríamos encontrarnos con un semestre cercano a 300M de beneficio neto (casi +100% y-o-y), o en el peor de los casos, no menos de 250M. Además, haciendo también números con el ROIC de la compañía y teniendo en cuenta que Petersen metía 100M de puro cash en los recovers y solo 1,8M de activación en gasto (10% de 18M), el ROIC debería irse holgadamente por encima del 100% (frente al 85% previo), siempre y cuando el resto del portfolio siguiese comportándose de manera normal. Esto era lo que necesitábamos ver en sus earnings del 25 de julio para confirmar que todo iba según lo previsto.

La segunda, lógicamente menos favorable, era que el negocio ordinario iba mucho más lento y entonces los resultados a junio se iban a quedar por debajo de nuestras expectativas, a pesar de publicar subidas muy considerables con respecto al 1H del año anterior.

Lamentablemente sucedió lo segundo. BUR publicó un net income de 225M en el semestre, un ROIC del 98% y a pesar de que la cifra de commitments era muy alta, los deployments (el capital efectivamente desplegado) en el semestre era bastante baja, con el SWF (fondo soberano que apalanca los retornos para BUR) en una cifra prácticamente igual a la que tenían en diciembre. Además los cash receipts del semestre eran también bastante más bajos que en semestres anteriores, ligeramente “aliviado” porque en julio habían recibido la cantidad correspondiente a la venta de Petersen.

Entiendo perfectamente que los titulares de prensa, las cifras gordas, las tablas de la portada, pudiesen hacer parecer que eran unos resultados espectaculares (esto es lo que denomino desde mi etapa en riesgos de banca comercial para empresas, las “lucecitas de colores”), pero lamentablemente no lo eran: Sin el efecto Petersen, la compañía habría generado apenas 100M en el semestre, lo cual frente a un semestre ordinario como el 1H2018 suponía una caída del -40% en beneficio recurrente. Esto no suponía tampoco un cambio en la tesis a largo plazo de la compañía (sabíamos que las ganancias en este negocio iban a ser “lumpy”), pero varias muestras en el informe semestral de BUR de querer “endulzar” relativamente un mal semestre (mover tablas de sitio, declaraciones excesivamente optimistas por parte del management, etc.) me hicieron ponerme inmediatamente a la defensiva. En un negocio altamente interpretable a nivel contable, bajo ningún concepto puedes tener un management que tienda a “endulzar” la realidad. Porque además, siempre nos quedaría la duda, ¿habían vendido Petersen para salvar un mal semestre?

Con un negocio ordinario generando del orden de 250M al año (lo cual con un posible múltiplo tenso asignado por el mercado me daba todavía bastante potencial de caída), además de un fondo inglés bloqueado con el 9% de las acciones de la compañía (y un mercado americano haciendo máximos día tras día, que en cualquier momento se podía tensar), claramente no era el mejor entorno para mantener una exposición elevada, pues los catalizadores durante los próximos 8 a 12 meses, eran más negativos que positivos. Como mi trabajo por encima de la generación de rentabilidad se basa en gestionar los riesgos, reduje inmediatamente nuestra posición en la compañía a 1550p hasta ponerla por debajo del 6% del total de cartera. La tesis a largo plazo seguía siendo buena, pero ni mucho menos para ser la posición de mayor convicción del fondo, simplemente pasaba a ser una compañía más.

 

2ª parte – Ataque bajista de Muddy Waters Research

Ayer por la tarde, corrió el rumor por el mercado de que Muddy Waters, una firma especializada en posicionamientos bajistas en compañías, iba a publicar un informe atacando a Burford Capital. Todavía no era seguro que se refiriese a Burford, era un simple Tweet bastante genérico sin dar ningún nombre y de hecho hasta 3 compañías británicas se desplomaron durante la sesión, pues podía referirse a cualquiera de ellas. No era momento de tomar decisiones en caliente, porque no teníamos información suficiente para emitir ningún juicio al respecto. Además al cierre de la sesión nuestra posición en la compañía ya era ligeramente superior al 4% de la cartera, lo cual nos daba cierta holgura para afrontar casi cualquier tipo de acontecimiento.

Esta mañana Burford Capital publicó una nota con varios argumentos de defensa, actualizando su posición de caja y haciendo varios comentarios en favor de sus prácticas contables y en definitiva, de su integridad. Este release fue previo al informe de Muddy Waters (que además salió con retraso) y por momentos las acciones llegaron a subir un +20%. Seguía siendo momento de mantener la cabeza fría, en realidad no teníamos prácticamente nada de información nueva.

A las 9:35am salió el report de Muddy Waters. Nuestra inversión en la compañía ha atravesado por diferentes contratiempos (Canaccord, Woodford, etc) pero en ningún momento varió nuestra convicción sobre la misma, de hecho aprovechando la volatilidad que se produjo y dado que ningún factor fundamental se había visto perjudicado, en diversas ocasiones compramos acciones manteniéndonos fieles a nuestro análisis (solo cuando te alegras de que una inversión de tu cartera caiga, es cuando tienes la convicción necesaria para afrontar las dificultades). Pero en esta ocasión es diferente. Son 25 páginas bien argumentadas, en las que hay algunos argumentos que conociendo bien la empresa, caen por su propio peso de inmediato, sin embargo hay otra serie de puntos que en algunos casos nos va a llevar muchas horas de trabajo dilucidar si son ciertos o no, y en otros casos creo que va a ser imposible para nosotros saber si son ciertos o no.

En cualquier caso, la duda ya está sembrada (corresponde ahora al equipo gestor de Burford Capital estar a la altura de las circunstancias y eliminar esas dudas), y esto es un impacto muy relevante para una compañía financiera que depende de su acceso a los mercados (ya sea vía equity, vía deuda, o vía fondos), lo cual definitivamente sí cambia la tesis a largo plazo de inversión en la compañía. Tras considerar todos los escenarios y volviendo a gestionar los riesgos (riesgos como por ejemplo que la suspendan de cotización sin fecha de regreso y estemos durante días o semanas sin saber qué va a suceder con nuestra inversión), he tomado la difícil decisión de cerrar por completo nuestra posición entre 705 y 762p.

Como BUR era solo una empresa más de la cartera y además fuimos reduciendo gradualmente la posición durante las últimas semanas, gracias al colchón de rentabilidad que llevábamos en la cartera durante la primera parte del año, 2019 sigue siendo un año positivo para nosotros, pues a pesar de la corrección generalizada del mercado de los últimos días,  nos mantenemos en estos momentos ligeramente por encima del +7,5% ytd.

Una vez mitigados los riesgos, toca estudiar, analizar con calma todo lo sucedido, y tratar de obtener el mayor aprendizaje posible de los errores en el proceso, que sin duda, los ha habido.

Un afectuoso saludo,

 

Javier Acción

Acción Global, F.I.